传媒行业：红利时代已经来临 突破拐点加速发展，未来4年的CAGR仍将有30%。

方舟

市场增长迅速且潜力巨大。受益于电商用户的快速增长(2014年电商用户占互联网用户的55.7%、中国人口的26.7%)和线上消费支出比重的提高(电商用户线上消费支出占中国人均消费支出39.9%),2014年中国电商零售总额达到2.79万亿人民币,+47.4%YoY,2004-2014的CAGR达到87.7%,占中国社会消费品零售总额10.6%。

预计未来4年的CAGR仍将有30%。

畅享市场红利,电商企业用户和GMV齐飞。阿里巴巴、京东和唯品会的年活跃买家数4年CAGR为43.5%、97.7%和151.1%,增长至3.34亿、9,660万和2,360万;2014年阿里巴巴、京东和唯品会的GMV分别达到RMB2.27万亿(+47.4%YoY)、RMB2,602亿(+107.3%YoY)、RMB255亿(+132%YoY)。规模优势下,市场份额不断向龙头集中,三家合计市场份额由2012年的87.5%提高至2014年的91.7%。

行业由规模扩张,转向品质与服务。品类扩张是自营电商实现单用户价值增长的直接推力;渠道下沉和移动端是获取新增用户的重要来源;覆盖广的仓储物流和高效的物流配送体系是构筑竞争壁垒的核心竞争手段。

投资建议:我们对比了中国在海外上市的互联网企业,以及美国的Amazon,eBay和母婴电商Zulily以及日本的乐天(Rakuten)估值,在阿里巴巴、京东和唯品会三家公司中,我们更看好京东,理由如下:按照市场一致预期,在京东当期股价下,FY15E的EV/Sales仅为1.2x,较可比公司亚马逊1.6x低25%。参照我们对京东2015年收入增速50%的估计,鉴于市场预期亚马逊FY15E收入15%的增速,我们认为京东应该享受更高的EV/Sales估值,若按照1.8xEV/Sales计算,京东价值USD561亿美元(折合USD40/ADS)。

风险提示:中国经济增速放缓,行业信任危机等。(安信证券 文浩 许彬)

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